基于2019年9月的数据，我们可以测算出2020年8月之前CPI当月同比中的翘尾因素，进而可以发现，翘尾因素在2020年一季度和二季度中分别达到2.1、2.0个百分点，到2020年7、8月分别降至1.6、0.9个百分点。每年年初翘尾因素都会在一定程度上推动CPI同比增速的上行，2019年上半年同样如此。自2019年6月以来，尽管翘尾因素开始下降，但新涨价因素显著扩大，导致CPI同比增速持续上升。
2019年，CPI非食品项同比增速延续着2018年10月以来的下行趋势，而权重约为30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价，目前涨幅匀已回落;而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大，目前已接近历史峰值。
猪周期什么时候结束呢?从历史经验来看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出现过4次CPI畜肉项同比增速的高峰，周期规律一是都是在年中见顶;二是从零上升到峰值需要15个月左右。本轮CPI畜肉项从零开始已经上升了7个月，由此推测顶部可能出现在2020年年中，此时畜肉市场的供需缺口才能得到控制。
综上所述，CPI同比增速可能在2020年一季度至二季度里持续运行在4.0%以上的高位;直至2020年二季度之后随着翘尾因素的下降、猪肉市场渐趋均衡而逐渐下降。不包括食品与能源价格的核心CPI同比增速，目前仍维持着2018年以来的下行趋势，这与消费景气程度更为一致。
PPI翘尾因素的底部为2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分时间都将在零附近，仅2020年二季度会有-0.3个百分点的影响。
笔者通过工业产成品库存周期、CRB指数，以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数对新涨价因素进行预测。当前工业产成品库存增速延续着2018年四季度以来的下行趋势，相比前期底部(2016年6月的-1.9%)已经时隔3年。但加库存何时开始增加，力度如何，还要取决于企业预期改善。制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善，但仍未明显摆脱收缩区间;CRB指数当前也延续着下行趋势。
笔者预计，PPI新涨价因素将从负值(2019年前3个季度平均-0.35%)逐渐收敛至零左右，尽管有逆周期政策的支持，但在国外贸易保护主义兴起、国内房地产调控保持定力的环境下，尚不具备明显转正的力量。预计随着2020年下半年后CPI对货币政策约束的缓解，新的政策空间和景气预期才可能会出现。
接下来3个月PPI将在翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升，且11月后上升速度会比较快，2020年一季度出现转正。不过翘尾因素会导致PPI在2020年二季度当中再次回落，可能再次临近负值;直至2020年下半年后再次企稳回升，2020年全年均值0.4%左右。
综上所述，笔者预计未来5个季度CPI同比增速分别为3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%;PPI同比增速为-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，对应的GDP平减指数分别为2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。
GDP平减指数反映国民经济总体价格水平，中国人民银行亦于2015年10月首次公开表明将GDP平减指数作为决策的重要参考。参考CPI、PPI走势，GDP平减指数将在未来两个季度趋于上升。
当前逆周期调节的资金来源主要依靠地方政策专项债和政策性金融机构来解决，货币政策的任务是疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本以及保持流动性合理充裕。对于货币政策而言，完成上述任务不一定需要降息。(谢亚轩)
谢雅轩为招商证券宏观研究主管
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